Què diria Darwin sobre la controvèrsia monetària i el futur d'Europa?

El col·legi al qual vaig anar era, sens dubte, una institució il·lustrada i d’àmplies mires. Com l’exèrcit, seguia creient en les virtuts punitives del servei de cuina, el que es traduïa en haver de rentar atuells en cada ocasió que l’estricte codi intern era contravingut. Avui pateixen una situació similar els pobres estalviadors europeus que trenquen la nova llei monetària, que ordena destinar tot l’estalvi personal al consum immediat per no haver de pagar la corresponent multa en forma d’interès negatiu. Llegia avui en una important revista econòmica de Madrid que les grans entitats de banca privada a Europa venien cobrant als seus clients pels seus dipòsits, però que aquesta pràctica s’està estenent ràpidament a totes les entitats, afectant tot tipus de clients. Fins ara, això venia provocant un ball de clients d’unes entitats a unes altres, però això s’acaba, i més aviat que tard ja no hi haurà cap amagatall per als estalviadors dins de l’Eurozona. En el món natural, Darwin va establir que la vida es regeix per una dinàmica competitiva. Va batejar aquest procés amb el nom de selecció natural. Lamento dir-los que, en el món econòmic, la vida no és diferent. Joseph Schumpeter (que és per al món econòmic el que Darwin va ser per al món natural), també va demostrar que l’economia es regeix per una dinàmica competitiva. Va batejar aquest procés, com bé saben, amb el nom de destrucció creativa; concepte que amaga exactament el mateix principi rector que el de Darwin. Doncs bé, resulta que en economia, l’instrument per assolir la selecció natural és el tipus d’interès dels diners (aliment necessari per recolzar i finançar projectes). Sense tipus d’interès no hi ha selecció natural, i sense selecció natural no hi ha progrés. Molts crítics argumenten que, en realitat, sí que hi ha un tipus d’interès. El que passa és que és baix. Els enganyen. En realitat només hi ha un veritable tipus d’interès (el natural). Quan el tipus de mercat és igual al tipus natural, només accediran al capital disponible aquells projectes amb ROIC superior al cost del capital (tipus d’interès). És a dir: no hi haurà capital malgastat en projectes de ROIC baixos. Per descomptat no hi haurà boom econòmic, però tampoc hi haurà explosió de bombolles. Potser hi haurà fallides, però no una depressió econòmica. Un entorn de progrés gradual i estable. En canvi, si el tipus d’interès se situa molt per sota del tipus natural (com passa actualment a Europa), serà el propi mercat financer qui prendrà prestat per comprar projectes amb ROIC baix (capital malgastat). L’efecte és doble: muntanyes de deute (boom econòmic) però un ROIC agregat menor. És clar! Després passa el que ha de passar. En algun moment tornarem a abraçar el lliure mercat i deixarem de planxar el preu dels diners. Com creuen vostès que s’absorbirà un augment del cost de capital en una regió de ROIC deprimits? Jo els ho dic. Fallides massives i depressió. Mostrari pristi d’una flamant intel·ligència? De cap manera. Segon de carrera a la facultat d’Economia, convenientment enriquit amb la lectura de The High Cost of Free Money (Irving Fischer, 1934). El treball de Fischer ens descobreix el concepte de debt deflation, que és on acabarem. Avui, el NIRP (negative interest rate policy) ja està deixant-se notar a les nostres vides. Ho llegia aquest matí a la premsa, amb la decisió majoritària dels bancs de sostreure l’interès al dipositant (fiscalitzar l’estalvi), i traslladar aquests diners als estats (en forma d’un menor cost del seu deute). Això no és més que el reflex d’un problema que venim arrossegant, i no fem res intel·ligent per arreglar-lo: la nostra infraestructura econòmica no suporta la superestructura política. En essència, l’actual planificació monetària central es correspon amb l’estratègia macroeconòmica que va implementar l’URSS, que va abolir el concepte de retorn de capital, i que va resultar en 40 anys de progressiu deteriorament per acabar col·lapsant com una supernova. Per descomptat, puc entendre que les autoritats del BCE pretenen traslladar consum futur al present mitjançant la fiscalització de l’estalvi (alguns en diuen repressió financera), i potser per això encara gaudim d’una mica de creixement a l’Eurozona. El que sembla ser que no haurien entès les nostres autoritats és que aquest creixement ha estat a costa de deixar el ROIC agregat de l’Eurozona entre els més baixos del món. Ens agradi o no, un ROIC agregat baix té conseqüències. Una d’elles és que acostumen a donar-se episodis d’alta inestabilitat (especialment en els mercats de deute corporatiu i d’equity). Per què? Simple. El capital es canalitza cap a centres de major remuneració, i fuig d’entorns subòptims. Així de simple. Fins al moment, el BCE va controlant aquests episodis mitjançant intervencions agressives (segons algunes fonts, cada vegada que el VIX es dispara per sobre de 25x, el BCE comença a vendre volatilitat, intervenint així sobre el mecanisme que fixa el preu del risc). Un curs d’acció barat que li permet, de moment, controlar el valor dels actius. Què puc dir? La història revela que aquests esquemes de control econòmic acaben fallant. Quant pot durar la funció? Potser fins que el ROIC agregat arribi a una fracció del que va ser. O potser fins que els estalviadors s’afartin, i igual que els fluids flueixen des de llocs d’alta pressió a altres de baixa pressió, busquin refugi en llocs de menor repressió financera. O potser quan l’esquema de compra d’actius del BCE ens porti a la irreversible minva del capital flotant en el mercat de deute, fins a un nivell prou baix perquè els bancs centrals amb reserves netes decideixin no comprar actius que no puguin vendre en 24 hores (llavors deixaran de tenir aquesta divisa en el seu balanç, i el trencament definitiu vindrà per una crisi del Fx, com sol passar en aquests casos). Les costures d’aquest vestit europeu venen tensant-se perillosament. Personalment, no m’estra­nya veure on som. No sé fins on i quan podrem seguir estirant les puntes, tot i que sí que crec que encara hi ha marge abans de poder presenciar allò que el coronel William J. Clear va dir sobre que “a les trinxeres no hi ha ateus”, en clara al·lusió al moment greu en què tots, sense excepció, vàrem començar a resar. Per què dic que encara hi ha marge? Gairebé de forma contraintuïtiva, i de cara a l’any que ve, una Europa amb menys austeritat fiscal (doncs, arribat al límit en política monetària, sembla obrir-se el camí per a la política fiscal expansiva), i havent evitat dos desastres polítics (Brexit i Itàlia), bé podríem tenir un creixement decent a Europa. Però això serveix només per al 2020, que és l’horitzó màxim que arribo a albirar per a la regió. Lamentablement, no m’atreveixo a donar una visió constructiva per a un període més llarg. Puc oferir-vos una pista. Més enllà de l’any 2020 haurien de canviar molt les coses per alterar la meva visió estructural desfavorable a l’Eurozona i, per tant, per a la seva moneda, els seus bons (especialment crèdit) i les seves accions.

* Alex Fusté, Economista Cap d’Andbank